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高忆管理申万宏源热点思考 | “临阵”转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲

北京时间2025年8月22日22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（JacksonHole）全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次更新了长期货币政策框架和策略。

（一）宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择

相比7月FOMC例会，鲍威尔的政策基调转向“中性偏鸽”。就业方面，鲍威尔的描述可概括为：供需双弱下“脆弱的平衡”，且就业下行风险趋于上行；（2）通胀方面，鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见的，但或是“一次性”的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。

货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在“滞胀风险”中取得平衡（通胀上行和就业下行风险并存），谨慎行事，随机应变。由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平衡的变化，美联储需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。

（二）长期货币政策框架回归正常化：长期2%通胀目标+广泛的最大就业目标

在演讲的第二部分，鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架（或策略）的修订。2020年8月杰克逊霍尔年会，在“有效利率下限”约束下，鲍威尔领衔修订并发布了新版框架，提出“平均通胀目标制”，更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。

2025年“声明”是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是：基于水平的“菲利普斯曲线”，双重使命是互补的，美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下和未来，美国正面临“滞胀”难题，美联储不得不在双重目标之间取得平衡。

（三）美联储降息的“预期差”及其调整风险：9月降息，然后呢？

鲍威尔的演讲导致“降息交易”明显升温。联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%。年内降息次数由1.9次升至2.2次，2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。

2025年下半年是“关税验证期”，我们的基准场景是：失业率升至4.4-4.5%区间，年内降息2次。9月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态，而在于9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据；第2次降息预期落地的充分条件或是失业率升至4.4%以上。

美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为：通胀保持粘性（保持高位或下行斜率不及预期）、经济企稳、修复，失业率下行。在此背景下，定价2026年降息3次或过于乐观，需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

一、宏观经济与政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择

在演讲的第一部分，鲍威尔分析了美国经济增长、劳动力市场状况和通胀形势，陈述了美联储的货币政策立场。整体而言，相比7月FOMC例会的“中性偏鹰”立场，鲍威尔的政策基调转为“中性偏鸽”。

劳动力市场状况方面，鲍威尔的描述为：供需双弱下“脆弱的平衡”，且就业下行风险趋于上行。7月就业报告改变了鲍威尔的政策立场。5-7月，美国平均非农就业增速下降至3.5万，显著低于2024年的月均增速（16.8万），也低于所谓的“平衡就业增速”（breakevenemploymentgrowth）。这预示着，短期内，失业率易上难下、货币政策“易松难紧”。

旧金山联储测算的长期平衡就业增速为每月7万-9万个之间（假设长期失业率为3.8%）——短期平衡就业增长将高于长期增长水平。Walker（2024）估计的长期平衡就业增长为每月7.5万个就业岗位，2024年短期平衡就业增速为每月12.5万个就业岗位。根据亚特兰大联储“工作计算器”（JobsCalculator），假设劳动参与率为62.2%，要想保持4.2%的失业率不变，月均薪资就业增速应保持在26.6万人——由于移民人数大幅下降，实际平衡就业增速或低于该读数。

通胀方面，鲍威尔认为，关税引发的通胀是清晰可见的（clearlyvisible），但或是“一次性”的，提示短期内仍需密切关注传导、扩散和累积。鲍威尔认为，关税的通胀效应清晰可见，这主要表现为核心商品通胀持续反弹至正区间，并预计未来几个月继续累积，但其时间和幅度存在高度不确定性。基准情景是，关税的通胀效应是相对短暂的——即物价水平的一次性变动。当然，“一次性”并不意味着“一次完成”。关税上调需要时间传导至整个供应链和分销网络。此外，关税税率仍在不断变化，可能会延长调整过程。但鲍威尔认为，由于劳动力市场并不是特别紧张，通胀预期保持稳定，工资-物价螺旋难以形成，所以关税的通胀效应不太可能是持久的。

据此，鲍威尔认为，美联储需要在“滞胀风险”中取得平衡（通胀上行和就业下行风险并存），谨慎行事，随机应变。劳动力市场的基本平衡给了美联储谨慎行事的空间。尽管如此，由于政策利率处于限制性区域（温和的限制性），随着基线前景和风险平衡的变化，美联储需要调整政策立场（maywarrantadjustingourpolicystance）——显然是往宽松的方向调整。

二、货币政策框架回归正常化：2%通胀目标+广泛的最大就业目标

演讲的第二部分，鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架（或策略）。2012年，伯南克时代的美联储首次发布“长期目标与货币政策策略声明”（StatementsonLonger-RunGoalsandMonetaryPolicyStrategy，简称“声明”），明确提出2%通胀目标。2008年全球金融危机后，发达经济体经济陷入低增长、低通胀（低通胀波动率）和低利率（或负利率）的“长期停滞”陷阱。2020年8月杰克逊霍尔年会，鲍威尔领衔修订并发布了长期框架，提出“平均通胀目标制”，更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。2020年“声明”的核心是：

（1）2020年“声明”将“最大就业”置于首要地位。2020年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“缺口”（shortfall），而2012年“声明”关注的是实际就业人数与最大就业人数的“偏离”（deviations）。“缺口”是一个非对称目标，言外之意是，只要没有通胀风险（或其它金融风险），美联储不会仅仅因为失业率太低或在下降就收紧货币政策。“偏离”是一个对称的目标，其政策目标是最小化偏离度。当失业率高于潜在失业率时，意味着劳动力市场偏松，政策目标应该是缩小就业缺口，反之则意味着劳动力市场偏紧，可能产生通胀压力。这对应的就是“逆风而行”规则。考虑到货币政策的滞后性，为了预防通胀，美联储应该在劳动力市场进入到紧张状况之前就收紧货币政策。

（2）2020年“声明”中，为了将长期通胀预期锚定在2%的水平，FOMC寻求在一段时间内实现2%的平均通胀目标——平均通胀目标（averageinflationtargeting，AIT），或“弹性平均通胀目标”（flexibleAIT，或FAIT）。如何理解“平均”？这意味着，如果历史通胀低于2%，未来就能容忍高于2%的通胀，以补偿历史的缺口。但美联储并未明确平均通胀的计算区间，也未指明略超2%的通胀水平是多少。这种模糊性增加了政策的灵活性。时任美联储副主席克拉里达的答案是回溯1年（Clarida，2021）。FOMC成员布莱纳德认为，计算平均通胀的起点是FFR降至零时（Brainard，2021）。

2025年“声明”是对2012年“声明”的回归，也是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020年“声明”修订的宏观背景是：基于水平的“菲利普斯曲线”，双重使命是互补的，美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下，美国正面临“滞胀”难题，美联储不得不在双重目标之间取得平衡。在抗通胀实践中，由于长期通胀预期的稳定，以及工资-物价螺旋形成的风险可控，美联储并未严格执行平均通胀目标的“补偿”策略。如果执行，美联储应该在过去一段时间内（和未来）追求一个低于2%的通胀水平（如1%）。这就要求美联储将政策利率抬升至（和保持在）更具有“限制性”的水平。

三、美联储降息的“预期差”及其调整风险：9月降息，然后呢？

鲍威尔“中性偏鸽”的政策立场使9月降息预期明显升温。联邦利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%；年内降息总次数由1.9次升至2.2次，2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。伴随着降息预期的快速升温：1）美股大涨，标普500和纳斯达克指数分别上涨1.4%和2.0%；2）美债利率明显回落，10Y美债利率、2Y美债利率分别下行7.8bp、11.0bp至4.26%、3.68%；3）美元指数快速下行，跌1.1%至97.6；4）黄金大幅上行，由3330.3美元/盎司上涨1.3%至3374.6美元/盎司，原油价格震荡。

我们认为：（1）9月降息预期能否落地的风险本就不在于鲍威尔的演讲，而是9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据；（2）年内第2次降息预期能否落地的主要矛盾依然是失业率而非通胀；（3）中期而言（2026年），“降息交易”或过于乐观，需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。

2025年下半年仍是关税的数据验证期。在关税的通胀效应是“一次性”的基准假设下，失业率上行风险或在美联储政策平衡中处于主导地位——失业率向上偏离4.2%是美联储保持宽松倾向的充分条件。当前，美国劳动力市场处于供求双弱背景下的“弱平衡”状态，多项指标均显示，就业仍处于“周期性”降温阶段，供求关系趋于“松弛化”，失业率易上难下。关税验证期内，我们的基准场景是（主观概率70%）：失业率升至4.4-4.5%区间，年内降息2次；两个风险场景是：（1）如果失业率保持在4.3%以内，美联储或仅降息1次（9月），主观概率10%；（2）如果失业率升至4.6%及以上，美联储或降息3次（或2次，某次降息50bp），主观概率20%。

滞胀风险的“天平”处于动态平衡之中，任何一次降息预期都要“留有余地”。9月首次降息一直是我们的基准假设，但市场显然高估了9月降息的概率。即使降息落地，对资产的含义仍取决于降息的场景：三季度，通胀反弹的确定性仍高于失业率上行的确定性。如果8月失业率维持在4.2-4.3%低位，通胀仅仅弱反弹，降息的必要性并不高。反之，通胀如果超预期反弹，美联储甚至可能不降息。如果美联储在这种“非必要性”的条件下降息，12月降息的概率或阶段性下降，美债期限溢价和美元指数的中枢或降上行。最终，由于四季度美国经济仍将延续放缓，年内两次降息仍是基准假设（不排除连续两次降息的可能性）。

美联储降息的“预期差”主要是2026年。2026年上半年的宏观场景或为：通胀保持粘性（保持高位或下行斜率不及预期）、经济企稳、修复，失业率下行。在此背景下，降息交易或面临反复。值得强调的是，2018年2月鲍威尔接任美联储主席后“鹰派加息”的背景是：（1）整体PCE同比持续上行，直到2018年7月达到2.34%高点；（2）失业率突破4%之后仍延续下行趋势；（3）2017年《减税与就业法案》（TCJA）法案提振了2018年的经济；（4）2018年3月美国对中国301关税强化了通胀预期。

一方面，与2018年关税1.0不同，关税2.0的通胀效应或更加“平滑”，通胀的高点或有所“后置”：（1）2025年，美国关税税率的上行幅度远超2018年。截止到6月，美国动态有效关税税率已经升至7.9%左右，较2024年累计上行约5.5个百分点，而2018年和2019年仅上行0.5和1个百分点。按照2024年商品权重和当前关税税率（截止到8月23日）计算，美国进口商品的加权平均税率约为18.3%。所以，关税税率仍在上行过程中；（2）2022年以来，美国通胀持续上行，叠加年初以来的消费放缓，企业转嫁成本的能力有所下降，但用盈利消化关税成本或只是“暂时的”。未来一段时间内，（不同比例地）转嫁成本仍是绝大多数企业的选择。

另一方面，在降息落地、金融条件持续宽松、财政脉冲和私人部门需求回补共振的背景下，我们对2026年的美国经济持乐观看法。关税对增长的负冲击也是“一次性”的。2026年，在关税不确定性下降和对等关税+232关税壁垒的“保护”下，叠加降息落地、金融条件改善、《大而美法案》中新增减税条款的生效，美国企业资本开支意愿有望企稳反弹，制造业PMI有望转向高景气区间。